踏歌智行专注于为露天矿等封闭环境提供"车—地—云"一体化矿山无人驾驶运输解决方案，核心产品包括配备踏歌专用车辆的解决方案、第三方车辆改装方案及智能运营服务。公司自主研发的"旷谷"系统由三大AI大模型基座驱动，已在国内31个智能矿山项目应用，截至2025年底累计交付557辆无人矿用运输车，其中刚性矿卡114辆，在中国市场排名前三。

商业模式上，公司采用项目制交付，客户可选择购买新车型或升级现有车队。值得注意的是，公司业务高度依赖政府补助，2023-2025年分别获得577万元、278万元和393万元政府补助，占其他收入比例高达77.5%、63.9%和57.6%。

公司收入从2023年的1.90亿元波动增长至2025年的5.27亿元，复合年均增长率达66.4%。其中2024年收入短暂下滑20.0%至1.52亿元，2025年强势反弹，同比激增246.2%，主要得益于配备踏歌专用车辆的解决方案收入大幅增长。

截至12月31日止年度

项目	2023年	2024年	2025年
收入(人民币千元)	190,189	152,175	526,875
同比增长率	133.8%	-20.0%	246.2%

尽管收入大幅增长，公司仍未实现盈利。净亏损从2023年的3.13亿元扩大至2024年的3.45亿元，2025年收窄至1.64亿元。经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）同样呈现先增后减趋势，从2023年的2.56亿元增至2024年的2.68亿元，2025年大幅减少61.4%至1.04亿元。三年累计净亏损达8.2亿元。

截至12月31日止年度

项目	2023年	2024年	2025年	三年累计
净亏损(人民币千元)	-312,696	-344,575	-163,659	-820,930
经调整净亏损(人民币千元)	-255,636	-268,347	-103,639	-627,622

公司毛利率经历了显著改善，从2023年的-24.8%（毛损）进一步恶化至2024年的-45.5%，2025年成功扭亏为盈，实现4.8%的毛利率。这一转变主要得益于规模效应显现及成本控制措施见效，但毛利率水平仍远低于行业平均水平，盈利能力亟待提升。

分业务来看，2025年专用车辆解决方案毛利率达13.6%，但第三方车辆改造业务仍录得14.5%的毛损率，智能运营服务毛损率18.4%，显示业务盈利水平分化明显。

截至12月31日止年度

项目	2023年	2024年	2025年
毛利率	-24.8%	-45.5%	4.8%

净利率呈现与毛利率相似的改善趋势，从2023年的-164.4%收窄至2025年的-31.1%。经调整净利率（非国际财务报告准则计量）从2023年的-134.4%收窄至2025年的-19.7%，显示公司在控制费用方面取得一定成效，但距离实现盈利仍有较大差距。

截至12月31日止年度

项目	2023年	2024年	2025年
净利率	-164.4%	-226.4%	-31.1%
经调整净利率	-134.4%	-176.3%	-19.7%

公司收入结构发生显著变化，配备踏歌专用车辆的解决方案收入占比从2023年的34.7%大幅提升至2025年的71.4%，成为主要收入来源；用于第三方车辆的解决方案占比波动较大，从24.8%降至4.9%后回升至9.7%；智能运营及其他服务占比从40.5%降至18.9%。

截至12月31日止年度收入构成

业务板块	2023年	2024年	2025年
配备踏歌专用车辆的解决方案	34.7%	41.7%	71.4%
用于第三方车辆的解决方案	24.8%	4.9%	9.7%
智能运营及其他服务	40.5%	53.4%	18.9%

2025年收入暴增主要来自专用车辆解决方案销售激增492.4%，第三方车辆改造业务虽有587.3%的惊人增长，但收入贡献率仍不足10%。智能运营服务增长放缓至22.4%，收入占比从53.4%骤降至18.9%，显示公司业务重心发生重大调整。

公司与能控智行（北京国能持股80%）及中国神华（国家能源集团间接控股）存在持续关连交易。2026-2028年向能控智行销售产品年度上限分别为3.24亿、4.05亿和4.86亿元，向中国神华提供服务上限分别为1亿、9亿和9亿元。尽管定价政策强调参考独立第三方价格，但关连交易占比上升可能引发利益输送担忧。

截至2025年底，公司流动资产6.65亿元，流动负债6.91亿元，流动负债净额2.56亿元，存在短期偿债压力。值得注意的是，经营活动现金流在2025年首次转正，录得3,788万元净流入，较2023年的-2.05亿元和2024年的-1.77亿元显著改善，显示业务模式开始产生正向现金流。

公司融资成本负担沉重，2023-2025年三年累计融资成本达2.43亿元，主要来自赎回负债利息，2025年该项支出高达8268万元。截至2025年底，总负债率达95.4%，财务杠杆风险较高。

按2025年收入计算，踏歌智行在中国矿山无人驾驶运输解决方案市场排名第三，市场份额13.3%，落后于公司A（38.1%）和公司B（21.0%）。公司在已通过智能化验收项目数量（14个）方面排名第一，但在最大单矿车队规模（102辆）和海外订单方面具有竞争优势。

客户集中度极高，2025年来自最大客户的收入占比达40.5%，前五大客户收入占比高达88.2%，较2023年的84.9%和2024年的87.0%进一步提升。主要客户包括国家能源集团、江西铜业等大型矿企，客户高度集中使公司面临重大客户依赖风险。

供应商集中度同样高企，2025年向最大供应商采购占比44.8%，前五大供应商采购占比达84.0%，远高于2023年的60.0%和2024年的54.3%。主要采购内容包括矿用宽体车、刚性矿卡及雷达等核心零部件，供应链过度集中可能导致议价能力弱及供应中断风险。

余贵珍教授通过直接持股（11.7%）、宁波动歌（7.18%）、与周华生一致行动（0.71%）及北航教育基金会一致行动（1.46%），合计控制公司21.04%股权，为单一最大股东集团。国家能源集团旗下北京国能及新能科创合计持股16.92%，为第二大股东。股权结构相对分散，无绝对控股股东。

公司董事会由9名董事组成，包括4名执行董事、2名非执行董事及3名独立非执行董事。值得注意的是，余贵珍同时担任董事长及联合首席执行官，可能存在权力过度集中风险。公司已申请豁免遵守上市规则第8.12条有关管理层留任的规定。

董事长余贵珍教授为北京航空航天大学终身教授，拥有20年汽车技术研究经验，主持多项国家级科研项目；首席执行官周华生曾任职于华为、中兴通讯，拥有丰富的营销及管理经验；首席财务官赵斌拥有15年投融资金融经验，曾任职于中银国际证券及荣盛控股。核心团队兼具技术背景与行业经验，但缺乏上市公司管理经验。

公司面临的主要风险包括：

1. 持续亏损风险：公司成立以来未实现盈利，2023-2025年累计亏损8.2亿元，未来可能继续亏损

2. 客户集中度风险：前五大客户贡献88.2%收入，主要依赖国有能源企业

3. 供应商依赖风险：前五大供应商采购占比84.0%，供应链稳定性面临挑战

4. 毛利率低下风险：整体毛利率仅4.8%，远低于行业平均水平

5. 研发投入不足风险：研发开支从2023年的8060万元逐年降至2025年的5780万元，研发强度从42.4%骤降至11.0%

6. 融资成本高企风险：三年融资成本2.43亿元，赎回负债利息负担沉重

7. 合同纠纷风险：2025年10月涉及一起金额达3010万元的合同纠纷诉讼，截至最后实际可行日期尚未判决

8. 技术迭代风险：无人驾驶技术快速迭代可能导致现有产品过时

踏歌智行作为矿山无人驾驶运输领域的先行者，尽管展现出强劲的收入增长和技术实力，但高客户集中度、供应商依赖、持续亏损及流动负债等财务风险不容忽视。公司2025年业绩呈现爆发式增长，收入激增246%且毛利率实现由负转正，显示公司商业化取得突破。然而，高增长背后隐藏诸多风险：客户与供应商集中度过高、毛利率仍处低位、研发投入持续下降、融资成本负担沉重等。投资者应审慎评估公司商业模式的可持续性及行业竞争格局，充分考虑技术迭代、政策变化等外部风险因素，理性做出投资决策。

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